【編者按】最近，媒體曝光了今年4月美聯儲的議息會議紀要，在會議中，美聯儲首次提及縮減量化寬松（QE）的討論。盡管4月會議紀要的大方向仍然偏鴿，但是其中關于縮減QE的討論則使市場普遍認為美聯儲鴿聲不及預期。美聯儲的貨幣政策要轉向了嗎？如果美聯儲收緊貨幣政策，對普通人的投資會產生何種影響？還能投資股市嗎？嘉實財富研究與投資者回報中心海外業務投資總監王智強博士進行了如下分析。

美聯儲收緊貨幣政策只是時間的問題？

當我們談論“貨幣收緊政策”時，首先要明確一個問題：“貨幣收緊”指的到底是什么？在王智強博士看來，所謂“貨幣收緊”存在兩種概念，一是“加息”，二是“縮減QE規模”。需要指出的是，“加息”通常是“縮減QE規模”之后的舉動，或者說大多數操作都是以“縮減QE規模”作為“加息”的一個先行步驟/信號。所謂的“貨幣收緊”往往伴隨著這樣的過程：首先縮減購債規模，然后考慮加息。上一次08年金融危機之后的經濟周期其實也是如此，在美聯儲3輪QE之后，2013年曾發生過削減量化寬松恐慌，然后美聯儲實施了削減QE的操作并開始在2015年底正式啟動了加息進程。

去年3月疫情最嚴重的時期，資本市場遭受了較為嚴重的打擊，美聯儲的應對是連續降息并啟動“無限量QE”（編者注：即不設上限的貨幣寬松政策）。很顯然，“無限量QE”是一種非常態的緊急性、臨時性貨幣政策工具，美聯儲不會令“無限量QE”長期持續下去，貨幣政策早晚要回歸常態。

因此，收緊貨幣政策實際上只是時間的問題，但微妙之處就在于何時收緊、收緊的幅度有多大、節奏有多快。王智強博士認為，隨著疫情對經濟的影響日趨減弱，當經濟逐漸回暖開始向上修復時，有關“收緊貨幣”的討論必然會出現，也將在未來某一天獲得兌現。

仔細研究近期美聯儲的幾次議息會議就會發現，美聯儲官員的立場和態度在逐漸松動和發生變化，正如媒體公布的4月議息會議紀要所顯示：“許多與會委員建議，如果經濟繼續朝著委員會的目標迅速發展，那么在即將舉行的幾次會議的某個時點，可以考慮開始討論調整資產購買速度的計劃。”紀要還提及：“根據調查回復，美聯儲的凈資產購買被預期將在首次縮減購買規模后的三個季度結束，而聯邦基金利率的目標區間將在停止資產購買后的三個季度首次上調。”以上種種，其實都給市場造成了一定的影響和壓力。

我們首先討論“收緊貨幣政策”的第一種情況，即“美聯儲何時才會考慮加息”。這個問題的答案很簡單：至少要等經濟差不多恢復到了疫情前的發展水平。

在疫情爆發前的2019年底，基于當時的美國經濟發展狀況，嘉實財富研究與投資者回報中心曾經做出預測：鑒于經濟的強勁，美聯儲可能會在2020年加息。但2020年的新冠疫情徹底打亂了原本的經濟周期，不但沒有加息反而進一步降息。因此，若經濟回歸正常，或者說美國經濟恢復到2019年底、2020年初的水平時，美聯儲加息的概率才會比較大。

從目前的各項經濟指標來看，通貨膨脹水平可能已經達到或超出了“觸發加息”的門檻。疫情期間，美國政府為維持社會的正常運行，采取了“向居民直接發錢”等財政救濟舉措，為了刺激經濟走向復蘇，近期一系列“促增長型”經濟政策也相繼推出（例如拜登的基建計劃），在使經濟變得火熱起來的同時，也令通貨膨脹水平持續升高。不過，雖然短期通貨膨脹維持在較高水平，但其中也有基數效應的影響，相比較來說，美聯儲目前更為重視的指標應該是——就業。

而目前，美國就業指標的修復速度似乎比市場預期的要慢一些，原因之一就是上文提到的“向居民直接發錢”等舉措，導致一部分人習慣了在家領補貼，不愿意重返就業市場。疫情爆發之前，美國的失業率大概維持在4%左右的位置上，而據美國勞工部當地時間5月7日公布最新數據，4月美國失業率為6.1%，仍遠高于疫情前的水平，意味著就業情況的改善還有很長的一段路要走。

與此同時，美聯儲在衡量就業情況時不僅要看就業率，還要從多種維度看“勞動力市場是否能夠廣泛而包容”，比如：勞動參與率是否達到疫情前的63%-64%水平（編者注：勞動參與率指包括就業者和失業者在內的經濟活動人口占勞動年齡人口的比率）；女性群體、黑人群體等的失業率是否還居高不下等。

經過一系列綜合測算，大部分市場分析人士預計美聯儲很有可能在2022年底時考慮加息。至于“美聯儲何時縮減QE規模”，王智強博士認為，因為縮減QE規模通常是加息的前兆，所以預測何時縮減QE規模會比預測何時加息更加重要，也更難摸準，一切都取決于美聯儲對美國經濟發展狀況的評估。美聯儲自身的經濟預測是動態變化的，貨幣政策也是相機抉擇的，斷然不會是一成不變的僵化體制。

不過，近期美國的各項經濟數據表現較為強勁，上周公布的美國5月Markit服務業PMI初值錄得70.1，創歷史新高；5月Markit制造業PMI初值也達到61.5，說明美國制造業和服務業的產出正在持續擴張。如果美國經濟繼續保持這樣的發展態勢而不出意外的話，美聯儲有可能會在今年年末或明年上半年考慮縮減QE規模，當然政策從醞釀、討論到實際出臺還需要一段時間。

研究機構BCA曾經對美股市場在利率上行期和利率下行期的收益率進行了分析，結果顯示：標普500指數在利率上行期的年化收益是9.5%，在利率下行期的年化收益只有6.4%。

所以，利率上行階段，股票市場的表現其實不會更差，反而會更好。加息可能會導致市場釋放短期壓力發生暫時的回撤，但不會對市場的長期發展前景造成太大的影響。

為什么市場在利率上行期表現更好呢？不論買股票還是買基金，投資者賺錢的本質不是等待企業估值的擴張，而是分享企業盈利的成果。在通貨膨脹水平不會太高的前提下，企業盈利情況在什么時候比較好？大概率是經濟向好的時候。盡管利率下行有可能會導致企業估值的擴張，但企業的盈利狀況也大概率會隨之惡化，企業的股價表現也不會太好。

當通貨膨脹率維持在4%以內的相對較溫和水平時，對于投資者來說，權益類資產是相對更好的投資品類。王智強博士認為，雖然目前美國的通貨膨脹水平位居高位，但未來的幾個月到一個季度之內，市場普遍預判美聯儲所關注的通貨膨脹率指標（PCE）會回落并保持到2.5%-2.8%的水平，在這一區間內，海外權益類資產的市場表現依然值得期待。

王智強博士預測，下一階段國內市場面臨季報之間的空窗期，可能股市會呈現“上有頂、下有底”的震蕩格局，投資機會主要來自于結構層面，板塊輪動或將加快，熱點可能不斷切換。對于投資者來說，建議選擇并守住那些能夠抵御誘惑、恪守能力圈、風格不漂移的基金管理人，在他們的帶領下增配權益類資產，提前布局權益投資大時代。