自中國承諾力爭2030年前二氧化碳排放達到峰值、2060年前實現碳中和以來，中國的去碳化努力及其對投資的影響受到了投資者的廣泛關注。兩會期間批準的中國“十四五規劃”和“2035年遠景目標”，也將“碳中和”放在未來15年國家戰略發展議程的重要地位。我們預計，在今后數十年，這一主題將持續發揮系統性影響力，并將結構性變革各經濟領域和各類資產投資。正如我們之前發表的研究報告中所強調，中國的凈零排放關鍵路徑將聚焦于高碳排的行業和部門，包括：1）能源供給側-大規模普及可再生能源；2）能源需求側-工業部門減排；3）公路運輸電氣化。本報告將深入探討減碳目標對投資的影響，并更深入地解讀可能受益于中國去碳化進程的業務板塊和關鍵技術。

從短期和長期角度展望太陽能和風能產業鏈投資機會

中國的凈零排放之路在很大程度上取決于其向更清潔的可再生能源結構的轉型。在新興技術驅動的可再生能源市場中，光伏和風力發電代表了長期最有前途的兩大投資機會。

在2020年12月12日的氣候雄心峰會上，國家主席習近平宣布了新的能源目標：2030年前將非化石能源在一次能源消費中的比重提高至25%、將風能和光伏發電裝機容量增加至12億千瓦時以上[1]。這為業已勁頭十足的中國可再生能源的發展注入了新動力。平準化度電成本（LCOEs）的持續下降和氣候變化意識的提升是光伏和風能快速發展的兩大推動力。根據高盛的最新估計，中國在“十四五”期間，風電裝機容量將達年均40-50千兆瓦，而年均光伏發電裝機容量將達60-78千兆瓦[2]。

然而，由于上游硅料供給成本的攀升和并網政策的施行，自3月份初以來，前期市場持續看漲的可再生能源相關板塊也遭遇了回調。此次市場情緒主要受到了國家能源局在2021年2月發布的《關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見稿）》的影響。該意見稿指出原則上不少于三分之一的保障性并網項目定向用于存在欠補的企業以減補獲得保障性并網資格，其他并網項目則應參加競價招標流程[3]。這意味著，發電企業將通過降低新項目競價或扣減現有項目的應計補貼來爭取保障并網資格。這一通向“電網平價”的模式轉變將向上游傳遞價格信號，擠壓供應鏈上各環節的利潤率。這份政策文件還強調了對各省能源消納能力的要求，這有望保障并激勵各地完成能源消納責任權重。

此外，硅價的飆升加劇了光伏產業鏈上下游主體之間以及一線與二三線元器件制造商之間的激烈博弈，進一步導致了短期市場信心的枯竭。但我們預計，隨著未來一兩年硅和玻璃新產能的釋放，短期市場壓力可能逐漸減輕。

中國光伏行業將逐漸從補貼驅動轉向成本驅動的發展模式。根據高盛的估計，該行業預計至2023年將會有20%的成本下行空間[4]。當前市場短期波動的另一個驅動因素在于市場對流化床反應器（FBR）法是否會重塑多晶硅供給格局的憂慮。雖然流化床法具有高質量和低能耗優勢，但是其大規模應用可能需要至少五年時間。我們預計，盡管硅料市場出現短期波動，但放眼2060年，長期來看光伏產業鏈將出現巨大增量，尤其利好硅片和光伏逆變器制造商。

在風能產業鏈方面，我們看到了一系列類似的擔憂，以及政策發展驅動下的短期市場波動。目前，得益于規模經濟、風電場設計、維護的優化以及風力渦輪機技術創新，全球風能新增度電成本已在2019年下降至0.16元人民幣/千瓦時的水平[5]。風力渦輪機容量的不斷上升進一步降低了發電的單位成本，將利潤向下游招標時具有強大議價能力的央企傳遞。在電力平價時代，建設-經營-轉讓（BOT）模式具有遠高于風力渦輪機銷售和風電場運營的盈利能力。由于其在風電場資源方面的信息優勢以及本地化產能定位，我們認為行情利好采用BOT運營模式的、且有融資和多元化能力的渦輪機制造商。

圖1：不同運營模式的每瓦利潤（稅前，單位：元） 資料來源：招標通告、公司報告、國盛證券、嘉實ESG

智能電網和儲能是可再生能源大規模普及的關鍵促進因素

中國長期受到光伏或風能供求時間和空間不匹配的困擾，未來解決這些障礙依賴于儲能和智能電網的進一步發展?？稍偕茉创笠幠Ｆ占暗年P鍵是將光伏和風能的LCOEs降至低于燃煤發電的水平，而在發電成本因技術進步逐步下降的同時，提升能源消納能力和靈活性也日趨重要。

智能電網可以實現清潔電力的傳輸和部署，主要涉及特高壓（UHV）和能源互聯網建設。特高壓的建設已證明有利于清潔能源的傳輸：最近幾年，在國網經營區域，新能源的利用率已從2015年的84.6%飛升至2020年的97.1%[6]。能源互聯網的建設也會極大促進清潔能源的部署和消納，也帶來前所未有的基建需求。能源互聯網能在以下各流程中提升能源信息處理效率：(1) 信息收集：涉及智能終端、傳感器等等；(2) 信息傳輸：涉及電力無線網絡、電力通信網絡等等；(3) 信息處理和分析，從而實現智能控制、決策和服務，推動相關細分行業和現有電網智能升級的投資機遇。

儲能是另一個潛能巨大的戰略環節。如果得到有效利用，儲能可以極大緩解高峰時段的輸配電擁堵，促進電力負荷的平衡控制，提升電網消納能力。目前，中國的大多數儲能裝置仍然是機械儲能裝置，其中又以抽水儲能為主（圖2），受到地理位置的制約，削減成本的潛力也相對有限。而在美國，電化學儲能已實現商用，而且隨著成本持續下降，光伏制氫產量迅猛擴張（圖3）。2017年四部委聯合發布的《關于促進儲能技術與產業發展的指導意見》提到，在中國，儲能將從初步商業化階段轉向規模化，從而帶來歷史性的投資機遇[7]。根據光大證券估算，分別按照30%和50%的滲透率情景，中國現有儲能存量改造的市場空間為993億人民幣和1656億人民幣[8]?！笆奈濉逼陂g，新增儲能裝機預計將達50-100千兆瓦時8。我們認為，從長遠來看，儲能細分行業將帶來顯著的上升空間，特別是在可再生能源裝置逐步占據中國能源結構主流之時。

圖2：中國儲能裝置分類，截至2020年7月

資料來源：中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）全球儲能數據庫

圖3：全球電化學儲能系統估計成本（美元/千瓦時）

資料來源： 彭博新能源財經（BNEF）, 嘉實ESG

能源需求側：產能收縮助長周期性行業龍頭機會

去碳化對供給側改革具有復合效應

自2015年底啟動供給側結構性改革以來，中國一直在通過控制固定資產投資和基礎設施開發來壓縮工業產能，導致工業部門的產能集中度上升。分析表明，自2010年以來，固定資產投資的增長率已從26.6%下降至2.9%[9]。數據顯示，自2015年大中型工業企業數量達到峰值后，基礎設施投資和工業企業數量的增長率都出現下行趨勢，特別是2016年供給側改革全面推進后9。

根據碳達峰和碳中和目標，作為需求側去碳化的主要參與者，工業企業需要廣泛的轉向和投資于更高能效、更清潔的能源結構解決方案和生產工藝。我們認為，與供給側結構性改革相比，碳中和將對上游周期性產業產生更加深遠的影響，并對產能增量產生進一步制約。隨著小規模企業被迫出清，大規模的龍頭企業有望進一步提升市場份額。

碳排放最高的工業細分領域，包括鋼鐵冶煉、建筑材料和化工等處于中國去碳化的最前線，其重點在于工業生產過程的電氣化和能效的系統性提升[10]。其中，鋼鐵行業占中國能源活動碳排放總量的17%，因其占終端能源消費的20%，其中有87.5%來自于煤電10。最近的“十四五規劃”和“2035年遠景目標”規定，中國將合理控制煤電廠建設規模和進程，以促進“以電代煤”的發展。我們預計，政府將進一步推出有針對性的措施，以管控鋼鐵工業的碳排放，因其將被最遲于2022年納入全國排放交易，預計在這之后的管控壓力將極大增加。我們已看到重點省份（如河北、江蘇和山東）進一步加強了碳排放控制[11]。

據全球能源互聯網發展合作組織（GEIDCO）估計，與基準情景相比，得益于電弧爐（EAF）的加速開發、氫能煉鋼的技術突破以及特種鋼研發帶來的產業重組和產業集中度的加快上升，到2030年，鋼鐵行業的碳排放將減少2.8億噸10。我們認為，中長期看來，擁有更清潔的能源結構和更高清潔技術創新能力的行業領先者將更具競爭優勢。

建筑材料行業也蘊含一系列可能受益于去碳化的投資機會。2019年，該行業的二氧化碳排放量約為7.6億噸，占能源活動總排放水平的8%。我國人均水泥消耗量是發達國家的3-5倍，人均玻璃消耗量比世界平均水平高144%，使得我國建材行業碳排放數據位居世界最高之列10。

然而，市場普遍認為，在房地產開發需求下滑以及“淘汰過剩產能”行動深化的背景下，建材行業需求預計將呈下行趨勢。水泥生產的基本原理為碳酸鈣的分解反應，該反應過程會--產生大量二氧化碳，但同時意味著碳捕獲、利用與封存（CCUS）技術的利用成為該行業去碳化的重要途徑。隨著水泥生成成本加速上升以及產能的不斷下滑，市場份額將向擁有和采用如CCUS、替代能源、能源效率等先進技術和具備技術創新優勢的行業領先者進一步傾斜。

在玻璃生產領域，我們主要看到了兩個方面的增長因素：節能建筑玻璃供求缺口加大，特別是雙層和三層窗戶玻璃的供求缺口加大；太陽能裝機容量的增加為光伏玻璃帶來巨大潛力。海通證券報告顯示，當前市場估值尚未充分反映光伏玻璃的顯著增長，這帶來了長期投資的絕佳機會[12]。

化工行業碳排放占中國能源活動碳排放的6%10。自2012年以來，供給側改革期間的產業集中度顯著上升，特別是對化工原材料而言（圖4）。企業進入化學工業園的標準更加嚴格以及環境保護和安全監管的加強加快了這種趨勢。與以往的主要控制總產能的改革不同的是，這一次，我們看到凈零排放目標將有效引導產能向更清潔、更優質的方向結構化轉型。

類似的邏輯在這些周期性行業顯而易見：我們預計，隨著生產成本的上升，準入壁壘的提高，以及低效生產過程的加速淘汰，產能將進一步向去碳化路徑上的龍頭企業集中。我們認為專注于環保技術和創新的龍頭企業會有大量增長空間。

圖4 1 化工原料的產業集中度

資料來源：萬得信息，國海證券，嘉實基金ESG

能源需求側：公路運輸電氣化

顛覆性技術驅動下的電動汽車（EV）機遇

汽車業是率先響應低碳轉型政策的行業之一。2020年10月27日，中國汽車工程學會（China SAE）發布了《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》，表明了到2035年實現混合動力汽車和新能源汽車（NEVs）（電動汽車和燃料電池汽車）在年度汽車銷售總額中各占50%以及到2028年前后實現行業碳排放達峰的目標[13]。這代表著我國將在2035年徹底淘汰傳統單一燃料內燃機（ICE）車輛銷售，目標相比市場預期較為激進。傳統汽車制造商面臨著前所未有的壓力：它們必須推進NEV技術開發和銷售以達到“雙積分制”的要求，而根據該制度，NEV的積分比例要求將從2020年10%提高至2023年的18%[14]。在供給側，與傳統汽車同行相比，新進入汽車業的市場主體如純EV廠商，正在采取差異化戰略，包括客戶服務、智能網連技術以及數字化，這使得新的市場主體享有較高的估值溢價。盡管未來十年市場格局可能會發生巨大變化，我們仍認為技術將是長期取勝的關鍵成功因素，這些技術通過傳動系統、能量密度更高的電池組以及更勝一籌的數字化服務，實現更高的燃料效率性能。擁有出眾研發能力和優秀的執行能力的公司將受益于該行業的凈零排放之路。

在需求側，新能源車對自動駕駛和智能聯網的兼容性正在變成相對于傳統燃油汽車的核心差異化因素。2010年至2020年，動力電池的成本下降了90%[15]，同時電動車的購買價格也下降至主流水平，擁有明顯的使用成本優勢。充電樁的日益普及和充電速度的不斷加快，預計也將進一步推動電動車需求的有機增長。

瑞士信貸的模型顯示，到2030年，全球新能源車的滲透率預計將達到57%，這將刺激同時期動力電池需求的飆升[16]。彭博社也預測，到2030年電池需求將達1960千兆瓦時，其中中國將占近一半份額（圖5）。全球動力電池市場已由中國、日本和韓國主導，中國占全球產能的60%以上[17]。憑借深度垂直一體化的供應鏈，中國可有效利用自己在動力電池生產領域的領先地位，搭上全球運輸電氣化的順風車。

圖5 全球EV動力電池需求

資料來源：BNEF、高工產業研究院（CGII）、國元證券

從新能源車生產和消費的整個鏈條來看，我們發現，機會主要來自幾個細分領域：首先，燃油內燃汽車的排放控制。插電式混合、48V混合及輕質材料等技術通過提高能效或降低總重有效降低了油耗，這將在很大程度上助力行業轉型。同時在大趨勢的驅動下，產能將逐漸向純電動汽車（BEV）轉移。

其次，BEV的能效和密度優化將成為推動行業向前發展的關鍵動力。對于BEV的發展，我們認為BEV行業中長期內在幾個方面有不容忽視的潛力。由于液態電池的密度上限估計值350瓦時/千克未達到“中國制造2025”制定的500瓦時/千克的目標，所以電池能量密度將成為近期優先發展事項[18]。盡管目前技術仍然成本高昂而且不成熟，但是鑒于其性能、容量和安全性優勢，固態電池預計仍將是行業未來的大勢所趨。

中國約三分之二陸地面積的地理位置和天氣制約構成了NEV發展的重大障礙，也使得熱管理系統成為行業的另外一個重要推動力。熱管理系統包含熱交換和制熱/制冷系統等主要部件，控制著電池效力的耐久性。熱管理系統不僅能提升NEV在惡劣天氣狀況下的性能，而且能通過降低電池制熱制冷能耗提高能效。

鑒于在商用車輛上具有優勢，氫燃料電池將是運輸業去碳化的另外一個焦點。商用車輛盡管在數量上只占該行業的4.3%，但卻貢獻了整個行業47%的二氧化碳排放。目前，雖然成本仍然高于純電動汽車，但是氫燃料電池已展示了出眾的荷載效率和溫度性能。2020-2030年，中國的氫燃料電池市場預計將經歷快速增長（圖6），年復合增長率（CAGR）可能超過70%18。我們認為，氫燃料電池將成為中國商用車輛細分領域低碳轉型的關鍵技術創新點。

圖6：中國氫燃料電池銷售額估計

資料來源：中國汽車工業協會，中信建投

車用無線通信技術（V2X）和汽車先進駕駛輔助系統（ADAS）等智能技術解決方案位居在汽車行業中發展迅猛，其推動力來自對安全、自動化和駕駛舒適度的需求不斷上升。展望未來，高級自動駕駛技術的可擴展部署可優化出行計劃，將通過緩解擁堵，規避事故，降低碳排放和節約能源，極大地提升經濟社會效益。按照最新分析，到2025年，前裝OEM廠商的L3級自動駕駛將達到消費規模階段，而L4/5級的商業化預計將在此之后的五年內達成[19]。V2X也成為了車聯網和ADAS所驅動的智能生態系統的核心技術，而中國在其快速發展的技術進步推動下，即將占有越來越大的全球市場份額（圖7）。

圖7 全球VS 中國 V2X市場規模和增長率

資料來源：ICVTank

[1] http://en.qstheory.cn/2020-12/14/c_573223.htm

[2] 高盛中國新能源直播 (2021), China in Motion, March 26 2021,available at:

https://event.gmwebcasts.cn/starthere.jsp?ei=1443624&tp_key=8a9de3ccb1

[3] 國家能源局 (2021), 國家能源局下發《關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見稿）》, available at http://www.nea.gov.cn/2021-04/19/c_139890241.htm

[4] 高盛中國新能源直播(2021), China in Motion, March 26 2021,available at:

https://event.gmwebcasts.cn/starthere.jsp?ei=1443624&tp_key=8a9de3ccb1

[5] 國信證券 (2020), 掘金風電：領先制造與開發雙輪驅動之路—平價風電行業專題之四

[6] 海通證券 (2021), “碳中和“的投資機會—ESG系列2，策略研究報告

[7] http://www.spartonres.ca/wp-content/uploads/2017/10/Guidance-on-the-Promotion-of-Energy-Storage-Technology-and-Industry-Development.pdf

[8] 光大證券 (2020), 從雙循環視角看“十四五”的光伏產業—光伏行業系列專題報告二

[9] 國海證券 (2021), “碳中和”之投資機遇—策略專題研究報告

[10] 全球能源互聯網發展合作組織 (2021), 中國2030年前碳達峰研究

[11] 天風證券 (2021), China Utilities: Decoding China’s Carbon Emissions Data

[12] 海通證券 (2021), “碳中和“的投資機會—ESG系列2，策略研究報告

[13] http://www.sae-china.org/news/society/202010/3957.html

[14] http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-06/22/content_5521144.htm

[15] 國海證券 (2021), “碳中和”之投資機遇—策略專題研究報告

[16] 瑞士信貸 (2020), 2030年電動汽車滲透率預期升至57%, available at: https://finance.sina.com.cn/tech/2020-12-13/doc-iiznezxs6740968.shtml

[17] 恒大研究院(2019), 全球動力電池行業報告2019，available at: https://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/2019-12-19/doc-iihnzahi8485090.shtml

[18] 中信建投證券 (2021), 能源革命新篇章專場,“碳達峰、碳中和”2021投資峰會

[19] 高盛 (2021), The Evolution of ADAS: Assessing the semiconductor opportunity underpinning the next level of automotive safety and convenience, EQUITY RESEARCH | April 18, 2021